Le blog de Polyscopique

A way of criticizing the Charest government's plan for reducing the debt is to point out that it does not actually reduce the debt: Québec's former Liberal Minister of Finances Yves Séguin pointed out in Le Journal de Montréal that even if the Generations Fund is worth $30 billion in 20 years as the government claims, by then the provincial debt will have grown by $60 billion. Another objection is that is not guaranteed that these funds will be used to reimburse the debt and not be diverted to other ends. The Québec government has for years raided the capitalized reserve of its public auto insurance board. Parti Québécois leader André Boisclair has already promised that if he is elected the sums placed in the Generations Fund will not be used to reimburse the debt but rather to finance education.

Beyond these objections, a further problem is that the government's margin account strategy rests on an unproven and risky premise: the hypothesis that the return on the funds invested will be higher than the cost of borrowing them. The government points out that this was the case during the last decade for the Caisse de dépôt et placement du Québec, which will manage the fund's investments. But this is not a sufficient argument since, as every investor knows, "past performance is no guarantee of future returns".

The government's plan seems to rest on the well-known argument from Jeremy Siegel's book Stocks for the Long Run, according to whom common stocks have always been the safest and best performing asset class in the long run, where the long run is defined as a period of 20 years or longer. However, the problem is that investors, who are possibly coming to see stocks as a less risky investment, are now asking for a lower equity risk premium to compensate for this risk. This means that the expected return is lower and, given that the volatility has not changed, the risks of losses or underperformance has paradoxically been increased.

Thus, an article published in Financial Analysts Journal studied its phenomenon and its abstract briefly states that "[i]nvestors who assume stocks will give safe, favorable returns in the long run are suffering from irrational optimism". In a longer version, they point out that:

Although the probable rewards from equity investment are attractive, stocks did not and cannot offer a guaranteed superior performance over the investment horizon of most investors. Furthermore, their prospective returns are lower than many investors project, whereas their risk is higher than many investors appreciate. Investors who assume that favorable equity returns can be relied on in the long term or that stocks are safe so long as they are held for 20 years are optimists. Their optimism is irrational.

Aside from these purely financial concerns, there are other elements to consider. The first one are changing demographics, which indeed provided the impetus for the creation of the Generations Fund. The fact is that North American financial markets have historically operated in the context of growing demographics and that we do not really know how they will behave in an era of demographic decline. Japan's Nikkei index reached its peak in 1989 and has not come close to it since then. Japan's working-age population has reached its peak in 1995 and has been declining since. The six-year interval separating these two events is approximately equal to the five-year horizon through which investors react to future demographic shifts, according to a working paper of the National Bureau of Economic Research. Maybe this is simply a coincidence. However, a publication of Québec's Ministère des Finances noted in 2004 that future demographic shifts would have a negative impact of Québec's economy, standard of living and enterprises.

There is also the risk of an indirect diversion of the sums invested in the Generations Fund, meaning that they would not be directly siphoned out of the fund, but rather that they would be placed in suboptimal investments for political reasons, which would lead to lower returns. This is what happened with the Société Générale de Financement, whose investments with borrowed money were defended by Bernard Landry in the same way than the Generations Fund is now defened by the Liberal government and which ultimately reaped large losses. It is true that the Caisse has generally been more competent than the SGF and less vulnerable to political considerations. But it has not been completely immune. Two months before the 1980 referendum, Jean Campeau, who had just been named as head of the Caisse to replace a Marcel Cazavan who was less cooperative with the Parti Québécois government, lowered the interest rate at which the Caisse lent money to the Québec government and Hydro-Québec. This prompted former Premier Jean Lesage, whose government had created the Caisse in 1965, to deplore that: "When the government and Hydro-Québec borrow from the pension fund at less than market rates, they are stealing money."¹ The Caisse also made dubious investments in Steinberg in 1989 and in Vidéotron in 2000 in the name of a protectionist economic nationalism.

For the time being, the Caisse is headed by Henri-Paul Rousseau, who argues that the best way the Caisse can contribute to Québec's economic development is to seek optimal returns. But Rousseau will not be there forever and Québec, by putting all its eggs in the basket of the Caisse, takes the risk of seeing it opened up by the hole of a protectionist reaction against the globalization of markets, which would lead to bad returns with disastrous consequences for Québec's future.

Une façon de critiquer le plan de réduction de la dette du gouvernement Charest est de souligner qu'en fait ce plan ne réduit pas la dette: l'ex-ministre des Finances du Québec Yves Séguin a signalé dans Le Journal de Montréal que même si le Fonds des générations vaut 30 milliards dans 20 ans comme l'affirme le gouvernement, d'ici là la dette provinciale aura augmenté de 60 milliards. Une autre objection est qu'il n'est pas garanti que ces fonds seront consacrés au remboursement de la dette et ne seront pas détournés vers d'autres fins. Le gouvernement du Québec a, pendant des années, pigé dans le fonds capitalisé de la Société de l'assurance automobile du Québec. Le chef du Parti Québécois André Boisclair a déjà promis que, s'il est élu, les sommes placées dans le Fonds des générations ne seront pas utilisées pour rembourser la dette mais plutôt pour financer l'éducation.

Au-delà de ces objections, un autre problème est que la stratégie gouvernementale du compte sur marge repose sur une prémisse non prouvée: l'hypothèse que le rendement sur les fonds investis sera plus élevé que leur coût d'emprunt. Le gouvernement souligne que ce fut le cas au cours de la dernière décennie pour la Caisse de dépôt et placement du Québec, qui gèrera les investissements du fonds. Mais ce n'est pas un argument suffisant car, comme le sait tout investisseur, "les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs".

Le plan du gouvernement semble reposer sur l'argument bien connu qu'a présenté Jeremy Siegel dans son livre Stocks for the Long Run, selon lequel les actions ordinaires ont toujours été la classe d'actifs la plus sécuritaire et la plus performante sur le long terme, défini comme une période de 20 ans ou plus. Cependant, le problème est que les investisseurs, qui en sont possiblement venus à voir les actions comme un investissements moins risqués, demandent maintenant une prime de risque plus faible pour compenser ce risque. Cela signifie que le rendement attendu est plus faible et, étant donné que la volatilité n'a pas changé, les risques de pertes ou de sous-performance ont paradoxalement augmenté.

Ainsi, un article publié dans le Financial Analysts Journal a étudié ce phénomène et son résumé énonce brièvement que "[l]es investisseurs qui supposent que les actions donneront des rendements sécuritaires et favorables sur le long terme souffrent d'un optimisme irrationnel". Dans une plus longue version, ils signalent que:

Bien que les récompenses probables découlant d'un investissement en actions soient attrayantes, les actions n'ont pas offert et ne peuvent pas offrir une garantie de performance supérieure à l'intérieur de l'horizon d'investissement de la plupart des investisseurs. De plus, leurs rendements éventuels sont moins élevés que ce que projettent beaucoup d'investisseurs, alors que leurs risques sont plus élevés que le réalisent beaucoup d'investisseurs. Les investisseurs qui supposent pouvoir se fier à des rendements favorables des actions à long terme ou qui supposent que les actions sont sécuritaires tant qu'elles sont détenues pour 20 ans sont des optimistes. Leur optimisme est irrationnel.

Au-delà de ces considérations purement financières, il y a d'autres éléments à considérer. Le premier est le changement de la situation démographique, qui a en effet fourni l'élan à la création du Fonds des générations. Le fait est que les marchés financiers nord-américains ont historiquement opéré dans le contexte d'une croissance démographique et qu'on ne sait pas vraiment comment ils se comporteront dans une ère de déclin démographique. L'indice Nikkei du Japon a atteint son sommet en 1989 et ne s'en est jamais rapproché depuis. La population en âge de travailler du Japon a atteint son sommet en 1995 et est en baisse depuis. L'intervalle de six ans qui sépare ces deux évènements est approximativement égal à l'horizon de cinq ans au travers duquel les investisseurs réagissent aux changements démographiques futurs, selon un document de travail du Bureau national de recherche économique. Ce pourrait être une simple coïncidence. Cependant, une publication du Ministère des Finances du Québec a noté en 2004 que les changements démographiques à venir auraient un impact négatif sur l'économie, le niveau de vie et les entreprises du Québec.

Il y a aussi le risque d'un détournement indirect des sommes investies dans le Fonds des générations, ce qui signifie qu'elles ne seraient pas siphonées directement, mais plutôt qu'elles seraient placées dans des investissements sous-optimaux pour des raisons politiques, ce qui mènerait à des rendements plus faibles. C'est ce qui est arrivé avec la Société Générale de Financement, dont les investissements avec de l'argent emprunté ont été défendus par Bernard Landry de la même manière que le Fonds des générations est maintenant défendu par le gouvernement Libéral et qui a ultimement récolté de larges pertes. Il est vrai que la Caisse a généralement été plus compétente que la SGF et moins vulnérable aux considérations politiques. Mais elle n'en a pas été immunisée. Deux mois avant le référendum de 1980, Jean Campeau, qui venait d'être nommé à la tête de la Caisse pour remplacer un Marcel Cazavan qui coopérait moins avec le gouvernement Péquiste, a abaissé le taux d'intérêt auquel la Caisse prêtait au gouvernement du Québec et à Hydro-Québec. Cela a amené l'ex-Premier ministre Jean Lesage, dont le gouvernement avait créé la Caisse en 1965, à déplorer que: "Lorsque le gouvernement et Hydro-Québec empruntent à la Caisse à des taux inférieurs au taux du marché, ils volent de l'argent."¹ La Caisse a aussi fait des investissements douteux dans Steinberg en 1989 et dans Vidéotron en 2000 au nom d'un nationalisme économique protectionniste.

Pour l'instant, la caisse est dirigée par Henri-Paul Rousseau, qui plaide que le meilleur moyen pour la Caisse de contribuer au développement économique du Québec est de rechercher un rendement optimal. Mais Rousseau ne sera pas là éternellement et le Québec, en mettant tous ses oeufs dans le panier de la Caisse, risque de le voir être percé par une réaction protectionniste contre la mondialisation des marchés, ce qui mènerait à de mauvais rendements et à des conséquences désastreuses pour le futur du Québec.